ThyssenKrupp: Es gibt bessere Stahlwerte

Berlin (www.aktiencheck.de) – Die Experten von „Heibel-Ticker“ würden auf die Problemlösung warten, bevor sie ihr Geld in die ThyssenKrupp-Aktie (ISIN DE0007500001/ WKN 750000) investieren.

ThyssenKrupp sei ein deutsches Traditionsunternehmen mit einer Vielzahl von Problemen. Diese Probleme würden die gesunde Entwicklung in einigen Geschäftsbereichen zu ersticken drohen. Der Wert der Aktie sei vor der Lösung dieser Probleme schwer zu bestimmen, es gebe derzeit bessere Stahlaktien, auch in Deutschland.

Eigentlich sollte die globale Diversifizierung der Stahlproduktion ein bisschen konjunkturelle Unabhängigkeit bringen, denn Brasilien als Schwellenland habe große Wachstumsraten zu günstigen Produktionskosten versprochen. Die USA als Absatzmarkt hätten gute Verkaufspreise und eine ebenfalls robustere Wirtschaft als in Europa versprochen. Doch dann sei alles anders gekommen.

Das bis vor wenigen Jahren ungezügelte Wachstum Chinas sei schließlich gezügelt worden, und schnell habe sich gezeigt, dass viele Stahlproduzenten zusätzliche Kapazitäten aufgebaut hätten, die vom Wachstum abhängig gewesen seien. Umgehend habe es Überkapazitäten gegeben, der Stahlpreis habe abgesackt.

Den Geschäftsbereich Edelstahl habe ThyssenKrupp Anfang dieses Jahres endlich an den finnischen Wettbewerber Outokumpu verkaufen können. Allerdings sei der Kaufpreis mit Aktien und einem Kredit beglichen worden. Der Wert der 29,9%-igen Beteiligung von ThyssenKrupp an Outokumpu sei zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses 998 Mio. Euro wert gewesen, nach einem Kurssturz der Aktien dürfte es heute schwer sein, mehr als 320 Mio. Euro dafür zu bekommen. Abgeschrieben sei die Beteiligung bereits auf 457 Mio. Euro.

Ein weiterer Teil des Verkaufspreises sei von ThyssenKrupp dem Käufer Outokumpu als Kredit zur Verfügung gestellt worden. Wenn ich mir diese Dinge anschaue, könnte man meinen, ThyssenKrupp habe nach dem Milliarden-Verkauf nichts mehr in der Hand. Vor ein paar Wochen seien nun Berichte an die Öffentlichkeit gekommen, dass Outokumpu von ThyssenKrupp aufgrund der schlechten Geschäftsentwicklung einen Nachlass beim Kredit erwirken wolle – natürlich seien diese Berichte umgehend dementiert worden. Doch dabei habe sich herausgestellt, dass der Kredit von ThyssenKrupp vergleichsweise schlecht besichert sei.

Noch schwerer stelle sich der Verkauf der beiden Werke in Amerika dar, ein Werk stehe in Brasilien, ein zweites in den USA. Als potenzieller Käufer sei der brasilianische Konkurrent CSN im Gespräch gewesen, doch obwohl das Management von ThyssenKrupp den Deal schon in trockenen Tüchern geglaubt habe, seien Ende Juli Gerüchte aufgekommen (Wallstreet Journal), dass CSN den Deal als geplatzt betracht habe.

Kein Wunder, denn kurze Zeit zuvor seien Produktionsprobleme bei dem brasilianischen Werk zutage getreten, deren Reparatur Schätzungen zufolge bis zu 500 Mio. Euro kosten sollte. Bei einem Buchwert von 3,4 Mrd. Euro sei das natürlich eine nennenswerte Änderung der Fakten.

Während der Stahlbereich seit vielen Quartalen bereits immer wieder mit der schwarzen Null unterm Strich kämpfe – und häufig genug verloren habe – würden im der Bereich Industriegüter die Gewinne sprudeln. Hier würden Fahrstühle verkauft, Fabrikanlagen geplant und aufgestellt, Schiffe konstruiert und die Autoindustrie beliefert. Einen kleinen Teil würden noch spezielle Materialien zum Ergebnis hinzu liefern; hier würden Windräder gebaut und individuelle Werkstoffe entwickelt.

Hier laufe es richtig gut. Sogar Umsatzwachstum gebe es, zuletzt sogar 10%. Gerade mit den Fahrstühlen sei ThyssenKrupp in China gut aufgestellt, dort schieße derzeit ein Wolkenkratzer nach dem anderen aus dem Boden. So sei die Ergebnisentwicklung nach Abzug der Sondereffekte recht erfreulich, nach 709 Mio. Euro EBIT im laufenden Geschäftsjahr würden bis 2014/15 sogar 1,4 Mrd. Euro Gewinn erwartet. Gerne verweise CEO Dr. Hiesinger auf diese erfreuliche Entwicklung, wenn die Stahl-Probleme ihn zu erdrücken drohen würden. Zudem könne der Konzern durch sein Sparprogramm Impact 2015 auf Effizienzsteigerungen verweisen. Eine Krise wie 2008/2009 würde man heute wesentlich leichter überstehen.

Doch die positive Entwicklung spiegle sich nicht im Kursniveau wider. Die positive Entwicklung im Bereich der Industriegüter werde immer wieder von negativen Überraschungen im Stahl-Bereich überschattet. Und ein Ende, das seit Jahren kurz bevor stehen solle, könne sich weiterhin in die Länge ziehen.

So würden Anleger gespannt auf den Verkauf der amerikanischen Werke warten. Doch niemand wisse so recht, wie der Rückzieher von CSN zu werten sei. Wie lange werde sich das nun noch hinziehen? Werde der Verkaufspreis nochmals deutlich niedriger sein als erwartet und gegebenenfalls nochmals Abschreibungen in Höhe von einer halben Milliarde Euro nach sich ziehen? Oder springe CSN am Ende tatsächlich ab? 12 Mrd. Euro seien dort inzwischen versenkt worden. Doch auch heute sei das Risiko noch mit über 3 Mrd. Euro zu beziffern. Eine nennenswerte Größe für ThyssenKrupp.

Aber das Schlimmste sei erst kürzlich bekannt geworden: Ende September müsse die Bilanz von ThyssenKrupp bestimmte Bedingungen erfüllen, um die laufenden Kredite vereinbarungsgemäß abzusichern. Unter anderem dürften die Schulden (Nettofinanzverbindlichkeiten) nicht über 150% des Eigenkapitals steigen. Durch die wiederholt negativen Überraschungen bei den Anteilsverkäufen, die immer wieder zu Abschreibungen geführt hätten, sei das Eigenkapital inzwischen stark geschrumpft, das vereinbarte Verhältnis stehe aktuell bei rund 186%. Kredite im Gesamtvolumen von 3,3 Mrd. Euro könnten somit Ende September gekündigt werden, wenn keine Lösung gefunden werde. ThyssenKrupp sei unter Zugzwang, eine denkbar schlechte Ausgangsposition für Verkaufsverhandlungen mit CSN.

Es gebe natürlich mehrere Lösungswege, doch keiner von ihnen mache Spaß. Natürlich könne ThyssenKrupp auf die gute Geschäftsentwicklung hinweisen und belegen, dass das Reißen der Schuldengrenze an den überraschenden Abschreibungen liege. Eine langfristig denkende Bank werde die Kredite dann nicht kündigen. Aber es lasse sich nicht bestreiten, dass sich das Risikoprofil von ThyssenKrupp verschlechtert habe, und entsprechend werde sich der Zins erhöhen.

Vielleicht schaffe ThyssenKrupp es auch noch rechtzeitig, den Verkauf an CSN in trockene Tücher zu bringen, doch dieser Zeitdruck werde seitens CSN sicherlich preislich zum eigenen Vorteil ausgenutzt werden.

Eine dritte Möglichkeit, die derzeit am Markt diskutiert werde, sei eine Kapitalerhöhung. CEO Hiesinger habe bereits Hedgefonds angesprochen, sich an einer Kapitalerhöhung zu beteiligen. Man spreche von einem Volumen im hohen dreistelligen Millionenbereich (750 bis 850 Mio. Euro). Eine solche Kapitalerhöhung würde den fairen Wert der Aktie um etwa 2 Euro vermindern, hätten Analysten errechnet.

Ein fairer Wert werde für das Geschäft ohne die Sondereffekte bei rund 20 Euro angesetzt. Wie viel werde ThyssenKrupp in den nächsten Quartalen davon noch verheizen, bevor die Kühe vom Eis seien? Eine Dividende gebe es derzeit nicht, das KGV lasse sich aufgrund des eingefahrenen Verlustes im jüngsten Geschäftsjahr nicht errechnen. Für 2014 werde ein KGVe von 14 erwartet – wenn sich alle Probleme in Wohlgefallen auflösen würden. Für 2015 dann nur noch bei 8, was dann in Augen der Experten endlich ein günstiges Bewertungsniveau darstellen würde.

Heute schon darauf zu setzen, dass 2015 die Aktie günstig sein könnte, wenn alles gut gehe, würden die Experten für gewagt halten.

Einen Trigger hingegen hätten sie ausgemacht: Derzeit stabilisiere sich die Wirtschaft Chinas, in Japan werde wild gefördert und in Europa hätten die Peripherielänger einen guten Teil ihrer Hausaufgaben gemacht und würden für erfreuliche Konjunkturdaten sorgen. Auch die Kernländer würden über eine robuste Konjunktur verfügen. Niemand rechne damit, dass die Stahlnachfrage in den kommenden Quartalen anziehen oder gar der Preis nach oben gehen könnte.

Ein Blick auf die Werksschließungen, die Lagerbestände und die Importe Chinas jedoch lasse Hoffnung aufkommen. Die chinesische Stahlindustrie habe mit eigenen Problemen zu kämpfen, es sei noch lange nicht so weit, dass der Stahlhunger aus eigener Kraft befriedigt werden könnte. Die Experten könnten sich gut vorstellen, dass der Stahlpreis in den kommenden Quartalen anziehen werde.

Für ThyssenKrupp wäre das eine willkommene Hilfe. Doch diese Hilfe werde nicht über Nacht da sein, sondern sich über Quartale langsam entwickeln. Und diese Zeit habe ThyssenKrupp derzeit nicht. In diesen Tagen würden Lösungen gebraucht, und diese Lösungen würden im Zweifel den Wert der heutigen Aktie verwässern (Kapitalerhöhung) oder beschneiden (Abschreibung).

ThyssenKrupp habe eine Menge Probleme zu bewältigen, und diese Probleme würden im Zweifel den Wert der Aktie nochmals beeinträchtigen.

Die Experten von „Heibel-Ticker“ würden bei der ThyssenKrupp-Aktie auf die Problemlösung warten, bevor sie ihr Geld in diese ungewisse Gemengelage investieren. Doch auch wenn die Probleme gelöst seien, sei das Aufwärtspotenzial der Aktie nach dem Verkauf einiger Geschäftsbereiche begrenzt. (Ausgabe 35 vom 30.08.2013) (02.09.2013/ac/a/d)

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